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2008/02/15 (Fri) 【鷹鳩】モノラインに怒鳴り込んでみた


鷹「まずはチョコレートのご報告。職場の女性からちゃんと一個もらったでぇと作者」

鳩「でも何も言わずに机に置いていっただけというのは内緒ね」

鷹「…。と、ところで今日は今何かと世間を騒がせている米国のモノライン会社(大手のうち1社)の方が勉強会を開いてくれたで。なにかと勉強になったので、簡単に記録しておくとかどうとか」

鳩「鷹鳩の会話ではやりにくいので、以下から地の文で書いていくわね。といってもほとんどの人にとってはちんぷんかんぷんで、どうでもいい話なので、興味のある人だけご覧ください」





モノライン業界とサブプライムについて 

金融保証(モノラインの商品)とCDSとの違い
【実行時のCFの違い】
・金融保証は当初約定通りの元利金の支払いを保証する商品(当初スケジュール通りのCFを支払う)
・CDSは直ちにその保証金額を支払わなければならない

【保有表明の違い】
・金融保証は、保証を受けるものはそのリスクに晒されている必要がある(実際にそのリスクを保有していることを表明する)
・CDSは実際にリスクを負ってるかどうか問わない(表明の必要なし)

【支払条件の違い】
・金融保証の支払い条件はFailure to Pay(支払不履行)のみ(1CE)
・CDSはBankruptcy(倒産)、Failure to Pay、Restructuring(リストラ)の3CE

大きく以上3点が異なる。んで、保証は基本的にNon-MtM処理、CDSはMtM処理する。あれ、保証はnon-MtMなんでしょ? じゃあなんでサブプライムがやばいから、モノライン危機で格下げで、もうだめだーってことを報道しとるのでしょうか?

実は金融保証とCDSの間に保証型CDSというのがあるのです。実行時のCFは保証のままで、保有表明、支払条件がCDS寄りになってるものが当てはまるようです。件のサブプライムCDOに対する保証は、CDOが保有表明を満たさないので、保証型CDSとなりMtM処理となります。このCDOの値がつかないので、モノラインの資本を喫損し、格下げだ何だと騒いでおるのです。

ではモノラインのビジネスの中で保証型CDSの割合はというと、今回勉強会を開いていただいた会社で保証総額の約2割。そしてその2割の内訳も、Super AAA & AAAで9割を占めていました。もちろんこの格付けが信用ならないことは証明済みなんですが…。

さて、格下げが取りざたされるモノラインですが、格付け会社はどうやってモノラインの格付けを行っているのか? 生命保険会社と銀行を足して2で割った印象を受けました。

まず、各保証ごとのリスクウェート(%)を算出し、キャピタルチャージを積み上げる(100億円を保証、リスクウェートが1%なら1億円を準備金として積んでおかなくてはいけない)。そうして出てきたキャピタルチャージ合計額にストレステストをかけて想定最大損失額を算出。想定最大損失額と資本とを比較して、資本が損失額の1.25倍あればAAA、1.00倍でAA、0.8倍だとA となるそうです。

ふーん、と思って聞いていましたが、サブプライムCDOのリスクウェートが19%ですって。それって妥当なのか?と思いました。だって額面100の債権が今いくらか分からなくなって10とか20とかで評価して、買い手も不在の債権ですよ? 8割も残価があるってのも変な話じゃぁないですか。と思って質問してみたんですけど、「もちろん今後リスクウェートが上がる可能性はあります」と言われて、そこから先は突っ込めなかった。

趣旨としては、問題になっているサブプライム絡みのビジネスは案外小さい(モノラインビジネスの中では)、支払余力は余裕がある。それから発表者がしきりに強調していたのは「流動性の問題ではなく、格付け維持という資本政策の問題である」ということ。

一方で私が疑問に思ったのは、リスクウェートの妥当性。それから生命保険なんかでは人がいっぺんに大量死することはない(大数の法則)からいいけど、CDOなんかみんな右向け右でいっぺんにデフォルトすんじゃないのってこと。ここんと、どうなんでしょ。

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